今天来聊一聊美联储和白宫之间的对抗。

你别看特朗普三天两头甩出重磅政策、给市场来点震撼，我感觉他跟美联储之间的矛盾，才是被市场严重低估的巨大风险。这事要是处理不好，都不只是黑天鹅，很可能会变成一颗金融核弹。

先放松一下，看看特朗普和鲍威尔之间的骂战。说实话，特朗普喷垃圾话的能力确实没得说，连续喷了鲍威尔好几个月都不带重样的。上任第一天就开始炮轰美联储，说应该立刻降息，多次指责鲍威尔行动太晚、太慢。你看看欧洲，早早就开始降息，已经连续降了七次，怎么就你这个倔老头半降不降、直接停了？（“倔老头”是我帮他加的。）

鲍威尔这边每次都是不紧不慢地说：我们要依赖数据（data dependent），我们要维护美联储的独立性。到了四月，特朗普像是进入了狂暴模式，说美联储再不降息美国就完了，鲍威尔越早走人越好，如果我选了他走，他待不了多久——意思就是想开除他。鲍威尔当天回怼：美国总统没有权力开除我。你以为战火升级了？第二天特朗普又软下来，说我没有打算解除鲍威尔的职务，只是给他起外号叫“Too Late Paul”（太晚先生），说他啥也不懂。

双方矛盾说到底，就是特朗普想让鲍威尔赶紧降息，鲍威尔就是不降。背后的逻辑不难理解：美国政府当下最核心的目标之一，是缓解财政压力，尤其是降低政府借债成本（也就是降低利率）；同时希望美元贬值，缓解制造业外流压力。这两大目标都需要降息，这就是白宫的主要诉求。为了让鲍威尔配合，特朗普唱黑脸，财政部长贝森特唱白脸，每个星期去跟鲍威尔吃早餐、软磨硬泡。

美联储的核心目标则是控制通货膨胀。最近一年美国通胀已经控制在3%以下，去年美联储也降息了100个基点。但今年因为特朗普政策不确定性太高（尤其是关税极可能引发通胀死灰复燃），鲍威尔就暂停降息，说要再看看，看到明确数据证明物价已经切实冷却下来再动。两边诉求简单、清晰且冲突，这才导致特朗普对鲍威尔的疯狂输出。

今天就借着这件事，聊聊美联储和白宫之间的关系。你可千万别以为特朗普是个特例。一直以来，美联储这个全世界最重要的央行，和美国历任总统（可以说是全世界权力最大的人之一）之间的关系都非常微妙——既不是简单的相互独立，也不是沆瀣一气。为了深度理解这中间的爱恨情仇和底层逻辑，最好的方式就是快速回顾过去一个世纪美联储经历的“八大战役”，也就是它自己的独立战争，然后再分析特朗普现在可能怎么“制暴”。废话少说，我们开始。

1913年，美国国会通过《联邦储备法》，一个由十二家储备银行联合构成的中央银行——美联储——正式成立。法律上规定它独立但受监督，可以独立执行货币政策。但早期的独立性只是理论上的，货币政策基本上还得配合财政部的需求。满分十分的话，我给它打五分，还不及格。

很快迎来第一场战役：1930年代的“黄金之战”。美联储刚成立时，美国还实行金本位制，法律规定每发行一美元货币，必须有40%的黄金支撑。美联储有点像终极黄金商人：收多少黄金，就对应印多少钞票。金本位听起来合理，严格限制了货币发行量，但有个严重问题——它逼得美联储在越萧条的时候反而越紧缩，加剧了经济震荡幅度。

1929年大萧条爆发，大家不停去银行换黄金，美联储的黄金储备从45亿美元骤降到32亿美元，大大限制了它发行货币的能力。在最需要刺激政策的危机高潮，美联储反倒被限制死，还得紧缩。于是白宫这边，罗斯福总统率先出招：1934年颁布《黄金储备法》，放弃金本位，美元不再有黄金背书；同时让黄金国有化，所有民众都得上缴黄金。关键是，上缴对象不是美联储，而是美国财政部，绝大多数黄金归财政部所有。此招一出，几乎完全收回了美联储在黄金方面的职能；货币政策上，美联储能控制的贴现率基本也是财政部说了算，优先满足国债发行需求，几乎完全架空了美联储。当时的美联储主席事后回忆调侃说：自己名义上贵为中央银行主席风光无限，实际上感觉就是给财政部打下手、做一些非常基础行政工作的人罢了。

之后很快迎来二战。为了应对战争，美联储连表面上的独立性都没了。财政部基本摁着它的头签了协议，要求美联储按照非常低的利率（2.5%以下）购买国债，帮助财政部融资。这一时期，美联储虽然名义上还是独立的中央银行，实际上就是财政部的附属机构。黄金之战，美联储败，独立性评分两分。

二战结束后，美联储本该独立一点、不再给财政部兜底。但美国政府又要打朝鲜战争，政府还是需要钱。杜鲁门总统当时还想延续“美联储印钱买国债”的模式。这回美联储算是硬气了一把——因为之前印钱太多，美国通胀已经超过9%，再这么下去经济真要出问题。美联储没同意杜鲁门的要求。经过几次艰难交涉后，当时的财政部长没跟美联储沟通，就在1951年1月直接公开演讲，说美联储已经同意财政部的国债购买方案。美联储主席一听就急了：“我什么时候同意了？”双方矛盾激化。毕竟美联储法律上还是独立的，有一些硬刚的资本。它说：如果你财政部还是这么态度强硬，之后我们的政策可就完全自己独立决策了，一点商量余地都没有。双方经过一个月激烈的公开冲突后，财政部让步了，美联储与财政部签订了著名的《1951货币协议》，同意美联储不再以固定利率购买国债。市场普遍认为，当代美联储真正意义上的独立，就是从这份1951协议开始的。独立之战，美联储胜，独立性评分六分。

作为谈判的代价，当时的美联储主席辞职了。接替他的是财政部那边负责谈判的助理部长威廉·马丁。这个名字很重要，记住。财政部本来想得挺好：在美联储安插一个自己人，这样即使签了协议，政策上也可以配合一下。但他们没想到的是，这个所谓的“自己人”后来成了美联储独立的奠基人，就任接近二十年，是历史上任期最长的主席，美联储一幢大楼就是以他的名字命名的。

马丁这个人我稍微聊两句。光看履历就知道他肯定非常聪明：毕业于耶鲁大学，毕业后第一份工作去了经纪公司，两年成了合伙人；29岁成了纽交所董事会成员，31岁成了纽交所总裁，被称为华尔街神童；二战期间入伍，成了上校；二战后进财政部，成了助理部长，然后又成了美联储主席，而且一当就是十九年，挺厉害的。

他在任的这十九年，深刻影响了美联储的政策逻辑，以及跟财政部之间的博弈关系。凭借之前签订协议的法律保护，马丁的态度明显比之前的美联储主席强硬得多，大多数情况下还是以控制物价作为最主要的考量因素。1952年到1965年这十三年间，美国平均通胀率只有1.3%，史称“马丁奇迹”。1965年，美国深陷越战泥潭，财政又紧张了，约翰逊总统开始给马丁施压，让他货币宽松。马丁说：我就是不降息，不光不降，我还要加息0.5%。你说气不气人？约翰逊气得要死，说“我们的孩子在越南死去，而你却不肯印钱”。其实要我说，马丁要放在今天，绝对是鹰派中的鹰派。当时美国通胀还不到2%，但马丁觉得失业率太低，还有经济过热的隐患，于是把利率生生加到了4.5%。

不过马丁也不是铁板一块、完全不鸟政府需求。他的风格我总结就是：原则上强硬，但间歇性认怂。比如1953年艾森豪威尔给他施压、1960年代肯尼迪给他施压，他其实都让步了。这一时期可以说是一个非常好的独立的美联储，但独立性并不完全源自权力或法律保护，很多时候源自它的平衡之术。它创设了一个叫“四人会”的机制，包括美联储主席、财政部长、白宫预算主任和经济顾问委员会主席，这四个人没事就坐在一起吃饭、充分沟通，也帮助美联储维持跟白宫的关系。所以你看鲍威尔整天跟贝森特吃饭的传统，就是从那个年代延续下来的。马丁时代，我也把它算作一个战役，美联储独立性评分（我个人主观打的，没有权威性，你觉得不对那就是你对）大概七分左右。

说到这儿你是不是已经发现了：美联储跟美国政府，说到底大部分时候的分歧，就是美联储觉得需要加息、需要紧缩的时候，美国政府不让。经济学家赫泽尔评价过：美联储主席经常要面对的，是一个对加息抱有敌意的总统和国会。为什么有敌意？作为政府，不喜欢加息主要有两个原因：一是加息会抑制经济，而衡量一个总统表现怎么样的关键指标，就是他执政时期的经济表现。所以历届美国总统给美联储施压最猛烈的时期，一般就是选举年的前一年，尤其是连任选举年的前一年。另一个原因是政府债务——利率越高，政府的借债成本就越高。所以每次打仗需要钱的时候，财政部给美联储的压力就格外大。经济发展和债务成本，都是美国政府最核心的底层利益。

所以总统和政府有时候也挺无奈。要是赶上个非常鹰派的美联储主席，物价倒是控制得死死的，但自己在任那几年经济可能就会非常糟糕。这美联储主席还能一直连任，比自己还能熬，最后大家骂的还是当总统的自己。你是不是也能理解，为什么美联储一加息，总统恨不得条件反射就跳起来嘟囔两句；而反过来一降息，总统这边就很happy。你看特朗普第一任任期的时候，鲍威尔在2018年连续四次加息，特朗普直言不讳地对鲍威尔和美联储一顿输出。但疫情一来，鲍威尔非常迅速地紧急降息到零利率，还开启了量化宽松，特朗普就非常罕见地夸起来了，说老鲍干得真漂亮。

我们继续看马丁时代。到1969年，美国通胀开始快速攀升，马丁强硬地加息了1%。新上任的尼克松总统一下就怒了——他刚在前一年选举时承诺选民要重振美国经济，结果一上台赶上马丁这个倔老头。他公开炮轰马丁，说你这是在把美国经济推向衰退。马丁都当了快二十年美联储主席了，腰杆子挺得笔直，完全不搭理尼克松那边的施压。尼克松就想赶紧把马丁换掉，使了个阴招：因为马丁的任期是在1970年（下一年）到期，尼克松虽然没办法直接让他下台，但提前宣布了新任美联储主席伯恩斯（也是他的自己人）。这样市场所有的目光和重心都转向了继任者伯恩斯头上，实际上相当于架空了马丁，约等于提前让马丁下台。你看这是不是跟现在的鲍威尔挺像的？鲍威尔的任期也是明年到期，特朗普对他也是疯狂炮轰，这也是为什么很多人会猜测特朗普会用类似办法架空他。

新上任的伯恩斯，在被尼克松保送上台后，政策风格用四个字总结就是“言听计从”。一上来就降息，后来1972年为了帮助尼克松连任又降息。而且很多时候都不是尼克松施压他才降的，是伯恩斯非常主动地降息。我怎么知道的？因为后来发生了著名的水门事件，白宫的录音恰巧暴露了一些尼克松和伯恩斯之间的对话。比如伯恩斯说：“总统先生，我想让您知道我已经降低了贴现率，降到了4.5%。”尼克松很满意，连说了三声“good, good, good”。还有一次伯恩斯说：“在我看来，我已经尽我所能帮您成为了总统，树立您在美国历史上的声誉和地位了。”你看这配合态度多么全力，都不用您张嘴我就提前给满足上了（我说得稍微有点戏谑哈，感觉这伯恩斯跟个舔狗似的）。实际上他也是一个学术成就非常高的经济学家，也跟尼克松周旋，但力度不太够。从结果看，他拱手让出了美联储的独立性，独立性评分三分。

不过俗话说得好，物极必反，不破不立。伯恩斯时期也带来了一些好处：因为他这个主席当得实在太烂了，国会这边开始严格审查美联储的政策，不能让它乱搞，尤其不能在总统的授意下乱搞。明确了美联储物价和就业的双重目标，要求美联储主席每半年就得跟国会提交一份货币政策报告，而且还得出席两院的听证会。我跟你说，就是那个听证会，我感觉美联储主席可真可怜了——作为主席，让坐在国会中间两个小时，感觉跟个犯人似的，得被连番审问：你为什么要加息呀？为什么通胀这么高啊？你为什么要印钱呀？为什么这？为什么那？十万个为什么！而且每年就这样，要两次。我开始看的时候真被这个架势吓着了，我觉得我要是坐在那儿，非得哭了不可。总之，在伯恩斯时期之后，国会在制度层面大大加强了对美联储的审查。

紧接着就迎来了美联储的高光时刻。你看这个高光时刻，首先人家个儿就特别高——两米多高，通胀看了都得低头（嘿嘿）。1979年保罗·沃尔克上台时，面对的可以说是美国经济近一百年来最糟糕的时期了：14%的通胀率、7.5%的失业率，还有失控的黄金价格，美国经济陷入了滞胀。沃尔克上台以后极其强硬，目标就是保物价、把通胀压下来。他把联邦基金利率从11%涨到了20%以上，之后通胀瞬间被压制：从1980年的13.5%降到1983年的3.2%，史称“沃尔克奇迹”。

不过你可别以为他当时加息就跟咱们三两句话这么简单。当时他受到了巨大的压力。加息到20%，直接导致美国陷入二战之后最为严重的经济衰退。1982年失业率飙升到10.8%，一些中小企业和农场主大规模破产，他经常会受到死亡威胁。卡特总统私下抱怨，里根总统试图干预，都没用。沃尔克说了：就得按我的来。他甚至直接拒绝白宫的邀请，说美联储不服务于任何政党。这段时期可以说是美联储跟美国政府矛盾最为激烈的一段时间。但时间证明沃尔克的选择是对的，而且不是一般的对，是非常的对。美国经济在经历了短暂的阵痛之后，焕发了少说也得有二十年的活力。那时候美国刚刚脱离布雷顿森林体系不久，沃尔克这种强势维护美元通胀的做法，极大地增强了市场对美元的信心，可以说奠定了美元在接下来半个世纪全球储备货币的地位。也是从沃尔克之后，虽然美联储有双重使命，但当两者发生冲突的时候，通胀一般都排在前面。沃尔克时期，美联储独立性评分我给他九分。

沃尔克的下一任格林斯潘当了十八年半美联储主席，也是第二长的。如果我用一个词总结他的风格，就是“和稀泥”。我跟你说，这个格林斯潘简直就是一个语言大师，把语言的艺术发挥到了极致——非常的模棱两可，你怎么理解都行。比如他经常说：“如果你以为你听懂了我的话，那你一定是误解了我的意思。”你到底什么意思？不说。他还特别爱用比喻，比如他说“市场是非理性繁荣”。那到底是繁荣还是过热呀？不说。去国会听证会回答问题也是不置可否，主打一个怎么说他都有理。我感觉他是不是领悟了一些东方的语言艺术？但格林斯潘其实非常好地平衡了市场和财政部的需求，也是从他开始，美联储讲究要充分沟通、要同步市场预期。作为横跨四位总统的四朝元老，他在任期间的威望可以说达到了所有美联储主席的顶峰，到最后美国总统连牢骚都不敢发了。独立性评分八分。

当然了，格林斯潘有威望、维持住了美联储的独立，并不代表他就没犯错。他过度放宽对金融衍生品的监管，可以说是导致了2008年次贷危机最底层的一个重要原因之一。

你发现个规律没有？美联储主席的工作，其实不是控制住通胀就完事了。它本质上是夹在市场和美国政府之间的一个中间人：它可以影响市场，而政府又可以影响美联储。美联储在中间，不是说我坚定不移地站在市场这边就行了——这样的话白宫肯定会想办法治你，市场可能就会反过来冲击美元，把美联储和美国政府一起给治了。所以美联储其实要在这中间寻求一个非常微妙的平衡：维护独立性、赢得市场信任的同时，又不能惹得政府、惹得总统这边太不高兴。你看马丁和格林斯潘，为什么他俩能做那么久？其实不是因为他俩就是单纯的强硬，而是他们非常讲究这个平衡、非常会周旋，中间这个尺度拿捏得非常好。马丁刚才说了，风格是原则上强硬、间歇性认怂；格林斯潘这边是和稀泥。这样每次换届的时候，总统虽然可以任命一个新的，但总会感觉这个主席也就是有点倔吧，该配合的时候还是能合作能配合，市场还那么信任他，要不就不换了吧。

后金融危机时代迎来了伯南克和耶伦两位主席。他们的独立性怎么样呢？我只能说表面上政府没太干预他们的决策，但实际上的独立性看不太出来。因为这段时期，美联储的政策跟政府的需求可以说是完全匹配。为了应对金融危机，美联储这边十多年低利率大放水，还量化宽松、印钱买国债。这些政策既是市场的需求，更是政府希望看到的。两边的需求同步了，美联储这个中间人夹在中间就非常好做，所以这段时期你也很少听见总统对美联储提出什么异议。也就剩每次国会那个听证会还能稍微有一点火药味儿。所以后金融危机时代美联储的独立性我给个七分。

咱们刚才说的美联储跟财政部拉拉扯扯这么多年，主要围绕的都是要不要降息这种货币政策。不过金融危机之后，美联储还大大增强了一个权力，就是监管——对银行和金融机构的监管。监管这个权力其实美联储一直都有，刚才没怎么提，因为之前这个作用不太突出。但2008年之后，美国通过了重要的《多德-弗兰克法案》，大大加强了对大型金融机构的监管要求，而很主要的一个执行者就是美联储。所以现在华尔街投行的人一听这个法案就头大：各种风险指标、资本充足率等等非常严格。你要说是不是有点矫枉过正？我觉得多多少少肯定有点儿，但你不过正其实很难矫枉。就这么严之后，还有硅谷银行等等一些小银行倒闭了呢。围绕着监管权的独立性斗争，其实在2020年之前阻力还不大，毕竟那时候美联储大规模印钱、史无前例的量化宽松，大家都赚钱那也不要紧。但紧缩的同时监管还这么严，阻力就上来了。你别看现在特朗普天天嚷嚷着要让美联储降息，其实从贝森特的采访里就能看出来，从制度上他们想开刀的不是美联储的货币政策，而是他们的监管权力。

好，终于来到了现在这个后疫情时代、贸易战时代，或者叫特朗普时代。这个鲍威尔的感觉呢，就是会比较独立地执行货币政策，该刚的时候也可以刚，但遇到压力的时候也会稍微妥协，也就是说配合财政部、配合总统。你比如说，他开始顺应共和党的诉求，逐渐放开对金融机构的监管；疫情期间也和财政部联合去给地方政府、给中小企业贷款等等。这些你不能说美联储认怂了，因为确实有这个必要，但整体感觉还是比较宽松的——就是在保持独立的同时，也会兼顾到白宫、兼顾到财政部。所以现在独立性评分八分。

这一百多年看下来，你是不是有点感觉了？底层上，《联邦储备法》保护了美联储的独立性，但实际上还是需要具体的人和人的博弈。咱们来看看特朗普他准备怎么博弈，白宫、财政部有什么办法来“制”美联储、来给美联储施压。

第一招就是人事。特朗普到底能不能开除鲍威尔？简单的回答就是不能。除非特朗普能举出足够的正当理由，比如说证明鲍威尔违法了、严重失职了、道德败坏、精神失常等等。感觉特朗普想要开除鲍威尔，可能得走个劳动仲裁，目前来看这个可能性非常低。美联储主席的任命机制是这样的：美国总统提名，然后参议院通过，四年一届可以连任。已经在任的主席，总统是不能因为他仅仅对美联储的政策不满意就把他开了。所以特朗普即使想把他换了，也得等任期到。鲍威尔是在2018年特朗普第一任任期被提名就任的，后来拜登任期的时候连任，所以他是到2026年到期。特朗普倒是可以像之前尼克松针对马丁那样，提前宣布下一任主席，通过这个“影子主席”来架空鲍威尔，但目前为止他还没这么干。

不过我跟你说，特朗普实际上要想影响美联储，他不一定非得逮着鲍威尔这一个人下手。因为美联储有一个非常重要的特点，就是它不是一个人。实际上，美联储所有的重大决策都是一个由十二个人组成的联邦公开市场委员会（FOMC）共同决定的。这里边每个人投票的权重都是一样的，所以理论上主席并不是说就有更大的投票权，更不是说全听这个主席的。所以对特朗普来说，假设他能控制这十二个人里边的大多数，他就可以控制和影响美联储的决策。从机制上来说，这十二个人里头有七个由政府指派，五个来自地方储备银行的行长。具体怎么轮换、怎么选，感兴趣的朋友可以去看我们讲美联储那期视频。总之他搞这么多人一起决策，就是为了去平衡政府、银行还有市场这三方的关系。但即使是政府选的那七个人，也不是说换就换的，每个人都有十四年的超长任期，每两年有一个到期。你就比如说鲍威尔，虽然主席他是2026年到，但这个理事任期是到2028年才结束，所以即使明年他退下来了，做理事他还是拥有投票权。其实一直以来，政府试图影响美联储的方式，除了任命主席以外，就是往这个FOMC里边塞更多鸽派的人（鸽派就是那种主张货币宽松的人）。一般大家去分析美联储的货币政策，都会去分析这十二个人：谁是鹰派、谁是鸽派，每个人什么倾向。很明显都能看到，政府选的那七个人大多数都偏向于鸽派，鹰派呢基本都来自于储备银行这边。白宫是在持续性地通过人事任命，间接地影响美联储的决策。但现在这个时间点，他想全换完还比较难，所以想要立竿见影还是比较难的。

特朗普想干预美联储另外一个可能的方式，就是通过行政令。虽然你想改立法很难，但总统可以通过行政令去临时性地限制美联储。比如说今年二月份，特朗普就发布了一个14215号行政令，要求所有独立机构在发布重大法规前必须提交给白宫审查，并且你还得定期跟白宫沟通。你看这个其实就是咱们之前提到的，特朗普和贝森特想要限制美联储在监管方面的权利，想要让它放宽监管。

其实除了这两招以外，特朗普影响美联储最常用的方式就是通过舆论。就说人家欧洲都降息了，你怎么还不降？美国经济再这么下去就完了。鲍威尔你总是来不及、总是错、总是too late。总之就是想通过这些去影响舆论来给美联储施压。不过目前看来这招的效果不太明显，甚至还有一点适得其反。

其实吧，你别看特朗普贵为美国总统，地球上可以说很少有人权比他大了，但让他最无可奈何、无计可施的机构之一就是美联储。你看，他对其他的部门、组织甚至国家，都可以直接扔出各种重磅政策，只有对美联储，他骂得比谁都狠，但具体到那种实打实的物理攻击上，一招也不出。刚没忍住威胁说要开掉鲍威尔，不到一个礼拜就认怂了。你再比如说那个行政令，说干什么都得跟白宫汇报，虽然说削弱了美联储的权力，但他也只敢围绕在监管上，因为那个行政令里边专门明确加了一条，说不包括美联储的货币政策。逻辑就是：白宫他不敢。他虽然想，但是他不敢过多地干预美联储的货币政策，即使想尝试都是那种极其小心翼翼的。就是因为美联储它不简简单单是个独立机构，它背后有人撑腰——对美国政府起到震慑作用的是市场的信任。

你看从1951年到现在，马丁、沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦、鲍威尔，他们一点一点建立起来了这种可以延续的市场信任。就是因为这个信任支撑了美元成为国际储备货币，可以让全球的资本、全球的央行没什么太多的顾虑投资到美国、投资到美元。我敢说这份信任，那是远超市场对美国政府的信任的。你看关税听起来非常重大、连接了那么多国家，我们上期也分析了，它实际的GDP只有三万亿美元，范围广但连接程度没那么紧密。而金融市场就不一样了，你可以说它是深深连接到了美国的骨髓里的。不管是政府的债券、所有大公司的债券、所有大公司的股票，背后都是建立在全球市场对美国金融市场和美元的信任的，而这个背后的一个定海神针就是美联储。所以特朗普这边逼他降息是一回事儿，但万一不小心动摇了美元的根基，那可就糟糕了。贝森特也多次向白宫警告说，解雇鲍威尔可能会引发市场的动荡。不过吧，特朗普最近这一系列行为确实已经动摇了不少市场对美元的信任，其他国家多多少少都一定程度上在去美元化。虽然市场上普遍认为特朗普不敢动美联储、不敢削弱美联储的独立性，但还是会担心：万一他哪天心情不好甩出来个政策，这个如果真的发生，那对市场来说才是一个真正的黑天鹅事件。