你看看，这是最近的王健林，是不是看着还挺让人唏嘘的？老王当年多风光啊，现在七十多了，本该是退休遛孙子的好时候，结果还忙着上班还债。去年五月，他一口气卖了四十八个万达广场，背后运营这些地产的商管公司也卖了。要知道，商管可是万达的命根子。王健林之前就说过：“我什么企业都能丢，商管不能丢。”结果不能丢还不得不卖了百分之六十的股权，控制权也拱手让人。万达电影更是早就卖了。你现在要是去万达影城看电影，虽然影城还叫万达，但背后的公司已经悄悄换成了如意电影。

万达这个庞然大物，商业结构极其复杂。大多数人光看名字——万达商管、万达商业、珠海万达、大连万达——就已经开始晕了。而这些名字背后盘根错节的资本游戏，才是压垮万达的关键。咱们今天就把这团乱麻理清楚：万达到底经历了什么？昔日的中国首富是怎么一步一步被逼到今天这个境地的？

五十后的老王是军人出身，在部队待了十六年。八八年开始涉足房地产，从大连一个棚户改造项目做起，赚到了第一桶金。到两千年，资产就过百亿了。紧接着，他把重心放到商业地产上，也就是万达广场的模式，非常成功。二零一三年成了中国首富。地产赚到了钱，万达就早早开枝散叶，往其他领域发展——电影、旅游、体育、金融、百货，都来试试。二零一六年巅峰时期，万达有接近八千亿的资产，一年营收高达两千五百多亿。这个阶段意气风发的王健林，说出了那句著名的：“小目标，比如说我先挣它一个亿。”年会上还高歌了一曲《一无所有》，唱得还真挺有那味儿的。

咱们先整体看一下它一六年巅峰时期的商业版图。最核心的叫万达商业，一年营收一千四百三十亿，主要就是商业地产——万达广场、写字楼、商铺等等。二零一四年十二月，大连万达商业地产在香港上市，也是当年港股最大的IPO。除此之外，它还盖酒店、盖度假村，这块都是地产。第二大块是文化，一年营收六百四十多亿。大家来商场、度假村，肯定得吃饭、休闲、看个电影。正好老王这人很文艺，对各种艺术、字画如数家珍，于是顺势发展出文化产业。里头营收最高的是电影。万达影城那几年很火的《夏洛特烦恼》《寻龙诀》背后都有他的投资。二零一五年，万达院线在A股上市，一年股价翻了十倍。海外还收购了全球最大的院线公司AMC，买了传奇影业（拍《盗梦空间》《蝙蝠侠》《侏罗纪世界》的那个），当然后来这些都卖了。旅游这边，他建了十几座万达城，要对标迪士尼乐园。当年王健林在央视访谈时放话：有万达在，上海迪士尼二十年之内赢不了利。最简单的总结：万达的大本营是地产，周边业务里头最主要的是文化，其他的金融、保险、支付也搞，但不是重点。

背景知识介绍完了，现在开始推动剧情。一五年那会儿，首富先生可以说是春风得意马蹄疾，但有那么一件不大不小的事儿让他如鲠在喉——万达的股价。大连万达在香港风风光光上市后，股价一直很低迷，短暂涨过一阵，后来就一直在发行价边上徘徊。同时，万达院线在A股上市了，虽不是主营业务，但估值涨得非常猛。很明显，那时候A股的估值比港股高，尤其是地产。更扎心的是，大连万达上市港股时，老王拉了背后很多朋友和大佬，比如董明珠就入股了。上市后股价跌得这么惨淡，面子往哪搁？他很不开心，觉得港股市场太不识货了，于是琢磨出一个非常大胆的方案：既然A股估值更友好，为什么不转去A股上市？

步骤其实说简单也简单：先在港股退市，再重新回A股上市。港股怎么退市？就得花钱把市场上所有流通股买回来，大概需要三百多亿港元。这三百多亿现金，即使对万达来说也没那么容易一下子拿出来。老王就去找金主：“你们借我钱，帮我退市。咱以后是要A股上市的，到时候价值不得成倍往上翻？我可是中国首富，那还能信不过？”很顺利地拉来了包括杉杉、中国平安、中铁等等，融了大概三百亿人民币，在二零一六年回购了大连万达所有港股流通股，大概占总股本的百分之十四，成功退市。但这三百亿可不是简单的借款，背后有一个约定，可以理解成对赌：万达必须在二零一八年八月三十一日前完成上市。如果成功登陆A股，皆大欢喜；如果不成功，老王就得花钱把这些股份买回来，还得支付年化百分之十到十二不等的利息。我猜老王当时肯定觉得A股上市有什么难的，手拿把掐的事儿，这就是带着朋友们赚钱了。但谁能想到，命运的齿轮从这儿就开始慢慢转了。

刚才说的都是第一回。老王开启了主线任务——A股上市，这块我们先暂且按下不表。老王紧接着又接到了一个支线任务，迎来新的挑战，在海外。那几年万达很牛，在海外疯狂买买买。有人粗略估算过，万达一共在海外投了二百五十亿到三百亿美元左右，大概相当于当时总资产的百分之二十。其实不光是万达，当时还有海航、复星、安邦等等，都很喜欢在外边买。二零一六年上半年，中国公司在海外可查的投资额就有两千一百五十八亿美元。万达海外投资需要这么多钱，哪来的？你可别想当然觉得那么大个公司肯定很有钱。房地产公司本质上是一个杠杆游戏，资产很多，但现金其实并不多。刚才三百亿人民币就得找人借了，更何况这是几百亿美元的海外投资。所以当时万达、海航、安邦等等普遍的一种玩法叫做“内保外贷”：先在国内找一个国内银行，比如我银行，把国内资产抵押给他，这个银行就会给开一个担保函，然后拿着这个条子作为凭证，让境外公司去找我银行纽约分行借钱。说白了就是国内资产抵押，海外借钱，内保外贷，不难理解。

但这种操作有不小的风险。万一境外投资的公司爆雷了，或者境外资金链断裂了，风险很容易传导到国内。而且这些公司万达、海航本来负债率就很高，所以这一系列问题就像是一颗随时可能爆炸的雷。然后监管出手了。二零一七年打了一套组合拳：一月外管局收紧了对内保外贷的审查；六月银监会要求各银行排查包括万达、海航、复星、安邦在内的数家海外并购激进企业的授信及风险敞口；八月国务院办公厅把房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部境外投资列为限制类，而这几个领域恰恰就是万达在外头最喜欢买的。这一套组合拳下来，万达的资金链立马变得困难重重。不光是银行贷款收紧，更麻烦的是，消息一出，市场反应非常剧烈，在国内遭遇了股债双杀：万达电影临时停牌，商业地产债券价格暴跌，融资成本就更高了。对于房地产这么一个高周转、高杠杆的行业，如果市场对你失去信心，融资变困难，那整个公司甭管多大，都会立刻陷入现金流危机。

老王就接到了这个非常棘手的支线任务。这时候我们来分析分析：假如你是老王，接到这个支线任务，是不是觉得目标就是缺钱，先融钱？非也。其实这时候万达还不至于那么缺钱，他真正缺的是市场和监管的信心。所以最主要的目标是让监管觉得他有稳健发展的决心，然后重拾市场对他的信心，这个重要。所以这时候他必须要做的就是降杠杆。老王脑子也是非常清楚的，当时非常果断，当机立断决定断臂求生，赶紧卖资产。但卖什么就没那么容易了，手心手背都是肉。

站在当时老王的角度帮他分析：最核心的商业地产肯定不能卖；影视这边国内现金流也很稳，也不想动；海外部分倒是可以卖，但流程很慢，解不了燃眉之急。剩下的这些业务，老王挑挑拣拣了半天，发现手上大概有十三个文旅城，不光前期投入很大，回本时间也非常长，圈出来；还有不少酒店，投资回报率大概也就百分之四左右，不怎么赚钱，也圈出来。卖这俩，既能快速减轻负债水平，又不至于影响到根基。所以二零一七年七月，王健林就决定把十三座万达文旅城和七十七家酒店打包一起出手，找到了以捡漏出名的融创。融创的孙宏斌确实非常喜欢文旅，而且这种紧急时刻的大甩卖，价格非常优惠。孙宏斌当时一看，十三座文旅城背后是几千万平米的物业土地，差不多就跟白送似的，老王不用问别人了，我感兴趣，我愿意买！但问题是，这笔交易金额会超过六百亿人民币，而融创当时一七年刚刚花了一百五十亿入股了乐视，杠杆已经拉满了，一下拿不出那么多钱，还缺大概三百亿。怎么办？资本运作又来了。

这时候万达手上还是很有钱的，核心目标是要降杠杆。王健林就跟孙宏斌合计：“老孙，要不这样吧，我可以用委托贷款的方式找个中间银行，把钱借给你一些，大概三百亿，你拿着我的钱来收购我的文旅城和酒店。这样你可以低价收购，我可以降杠杆，怎么样？”两边一拍即合，火速发了个公告，宣布融创以六百三十二亿元接手万达的文旅和酒店。但你以为老王就这么顺顺利利完成这个支线任务了吗？No no no，他这个左手倒右手的委托贷款显然是有些问题的，因为各种原因就没通过，这样融创就拿不到钱，有一个三百亿的窟窿填不上。糟糕，公告都发出去了，眼看交易要黄。这时候另一个嗅觉非常敏锐的地产大佬感觉这里八成有便宜可以捡，闻着味儿就来了——富力地产的李思廉。他说：“老王，你们是不是缺钱了？酒店卖不出去了吧？我手里还有钱，那个酒店业务我非常感兴趣。”于是老王、老孙、老李三方私下很快就达成了口头协议：万达要把文旅卖给融创，把酒店卖给富力。

可没想到的是，老王这个支线任务闯得可真是费劲。这个中国房地产史上规模最大的交易，在七月十九号三方签约的当天，变成了一出大戏。签约当天，很多媒体一到场才发现：背景板上怎么多了一个复地地产的logo？还有复地地产的事儿？正纳闷呢，工作人员突然冲进来，要把大家给轰走，说不好意思，我们这个发布会要推迟一个小时才能举行，所以要清场，我们要进行一些彩排和调整。大家就非常摸不着头脑，都在外边等着。过了一会儿，就听见老王、老孙、老李所在的贵宾室里头传来了争吵的声音，还有巨响。背景板被包上了喷绘布，把富力的logo给盖上了。同时工作人员拿着打印机狂奔，把新打印的材料送到贵宾室里头，出来的人边走边把那些旧文件撕得粉碎。就在这个凌乱中推迟了一个半小时之后，发布会才正式开始。大家一进场就发现，背景板又换回来了，富力的logo又回来了。反正最后这个收购还是按原计划进行。之后就有人问王健林当时发生了什么，老王说哪有什么，含笑风生啊，主要是因为今天这个合同太多了、太厚了，所以工作人员忙着找打印机呢。反正就是发生了这么个小插曲，咱也不管他们之间到底是真发生了什么争执，还是真的遇到了一个特别特别不好用的打印机，最后这个协议总算是签订下来了。文旅项目四百三十八亿卖给融创，酒店部分一百九十九亿卖给富力，总算卖完了这么一大笔。

万达成功回笼资金降杠杆，又陆续出手了海外的资产。这一系列壮士断腕确实效果显著。万达商管在十五个月内减了两千多亿的负债，到二零一九年，它海外的永续负债已经基本解除。老王干得太棒了！但你以为事儿就这么完了吗？咱们刚才说了这么半天，还都是他接到的那个海外支线任务。你还记得他的主线任务是什么吗？就是A股上市。这个定时闹钟可是马上就要响了。

一六年万达港股退市后三个月，正要展开A股上市流程，屁股还没坐热呢，中央就提出了“房住不炒”。这对万达来说真的是平地一声雷。作为地产龙头，自然会被拿着放大镜检查。想要在一八年之前A股上市，这个前景可以说是乌云密布。怎么办呢？老王就又开始他的资本操作了。这次操作叫“滚”——我可没骂人哈，这其实是华尔街非常爱用的一个词儿，roll，就是借新债还旧债，把原有的贷款往后滚。二零一八年一月，腾讯联合苏宁、融创、京东一起给万达商业投资了三百四十个亿，接盘了之前投资人手上那百分之十四的股份。而这个合作据说也是有对赌的。上市时间从二零一八年已推迟到了二零二三年的十月三十一日。你要没上成功，之后老王还得用更多的现金回购。说白了，就相当于老王花了不少利息给自己打了个续命针，又买了五年的时间要冲击上市。这时候老王虽然被磨掉了一些锐气，但依然还是很有信心的。他在万达三十周年的年会上直接就谈到了上市的事儿，他说：“是金子总会发光的，好饭不怕晚。”

老王这个上市的主线任务再次重启，他来了个三步走。第一步叫“弃A赴港”。你没听错，他原来折腾那么半天在香港上市、退市，要去A股上市，现在又决定回香港上市。为什么放弃A股了呢？因为当时二零二零年的时候出了三条红线政策，那在A股IPO基本就别想了。但当时的港股有个问题，就是港股不喜欢那种重资产、高负债，像万达广场这种；而像物业、商业管理没有那么多固定资产，但还持续不断会有现金流，他喜欢这种，这种的估值很吃香。所以老王就来了他的第二步：拆，拆资产。其实早在二零一八年的时候，万达就对自己的地产业务动过一次刀，把万达商业地产拆成了两块：盖楼卖房的归万达地产，围绕万达广场管理的叫万达商管。而这次，老王是想让商管这部分去港股上市，但还不够——你这商管里头还有很多重资产的部分，地呀、楼啊，跟那些运营管理都混在一起。所以老王就决定再来一刀，把这个商管再一分为二。他具体怎么干的呢？他在万达商管，也就是大连万达底下又成立了一个子公司，叫珠海万达。然后把重资产、高负债的部分，主要就是万达广场的产权留在了大连万达和其他子公司里，而轻资产运营的部分，小心翼翼地切出来，都放在了这个珠海万达里。这样拆分之后，珠海万达就是一个非常理想的赚钱机器了，号称是中国最大的商业运营服务商，多香。然后珠海万达自己去香港上市。

你离香港还近，你是不是感觉有点不对劲了？还能这么切吗？你把重资产主要背负负债的部分拿走，就留下赚钱的部分单独上市，你以为你夹菜呢还挑？这肯定是有问题的，我们一会儿再说。但当时万达是这么计划的。然后就到了老王三步走的最后一步：拉投资人。你一听是不是怎么还要拉投资人呀？直接上市不行吗？还真不行。这时候珠海万达是万达集团全资控股，它还需要一些大资本、大玩家的背书，而且也能给公司的估值做一个参考。而作为投资人那边呢，其实也很舒服：上市临门一脚之前入股，只要能上市成功，大概率会赚一笔大的。所以老王很轻松就拉了二十二个投资人，融了三百八十亿元，持有珠海万达大概百分之二十一的股份。这名单里也是个顶个都是大佬：中信、郑裕彤家族等等，这个背书就很强了。而这个名单里头还有一个非常非常关键的公司，也是这里出现最多的，叫泰盟，大家留意一下，这一会儿是个关键线索。但这笔融资还是有对赌：你还是得在二三年底之前完成上市，不然老王又得回购。所以你看，这时候万达身上就背了两个大对赌了，一个是腾讯牵头的，一个是泰盟牵头的，核心任务都是要在二零二三年下半年之前完成上市。

老王也是信心满满。二一年十月份正式向港交所提交上市申请。香港的投资人们，我老王又回来了！结果半年过去了，没有回音。这个第一次手感不太好啊，咱再来一次。二二年四月递交申请，二二年十月份再递交，没戏儿；二三年六月递交。老王连续四次递交都没被批准。为什么呢？其实官方也没有一个特别明确的解释。市场普遍猜测的原因，就跟我们刚才质疑的很像：就是珠海和大连之间这个肥肉没减干净。你乍一看这个珠海万达干得好像非常不错，一年营收一两百亿，但你仔细看看，其实它客户里边有一大半都来自万达集团，都是自己人。而这个大连万达那么多债务，万一这个大客户出问题，就很容易连累到珠海万达。而且这还没完，你会发现这个珠海万达特别喜欢给大连分钱：二零年净利润十一个亿，却分红了五十一个亿，那自然主要都给了大股东大连万达。所以你看这里边，珠海、大连，大连、珠海，珠联璧合，很难说清楚。所以香港也不敢让他上市，四次递交失败。

二零二三年对赌要到期了，主线任务失败，这下可就麻烦了，一下把之前信任你的战友、伙伴、兄弟全得罪了。按照之前协议的约定，万达至少需要拿出七百亿的资金回购这些股份，而到二三年底，大连万达的账上现金只有一百三十四亿。即便这一百三十四亿也不是闲钱，你别说去回购股份了，它本身自己的债务就够它烦的了。当时万达一年内到期的非流动负债就六百多亿。那怎么办？只能像上回一样呗，卖资产。但这回他就没什么边角料可以卖了，剩下的全是核心业务。二三年他卖了好几个万达广场，又卖了万达电影的股权，陆续回笼了一百多亿。但这还远远不够。老王就只能找来之前签对赌协议的投资人，一个一个谈：反正现在情况就是这么个情况，我肯定也是拿不出来那么多钱，你们一直逼我，最后可能一分钱都拿不到，还不如我们谈谈，有一些豁免、展期之类的。不过这回大家可就真不给面子了。就万达现在的财务状况、地产行业现在的眼色，老王这个对赌要违约了。

刚才我们铺垫的那个关键先生泰盟就登场了。这个泰盟可能很多朋友没听说过，其实他来头不小，是亚洲最大的独立另类资管公司之一，管理资产规模超过五百五十亿美元。他的创始人单伟建最拿手的投资方式就叫危机套利：就是去找低谷里边的好公司、优质资产，然后砸重金买下控制权，介入整顿，保留优质资产，剔除不良资产，把这个资产负债表给整漂亮了，然后再高价卖出。他之前在亚洲金融危机的时候就拿下了韩国第一银行的控制权，整了一通，七年之后卖掉，大赚一笔。你看啊，他就很喜欢在这种危机时刻去捡漏，这不就瞄准了万达吗？虽然现在财务情况不怎么样，但业务还是很漂亮的。哎，这个就很符合单伟建的投资审美。这会儿他看老王实在是撑不下去了，就去跟他谈：“这样哈，钱呢你不用担心，咱们这边可是号称亚洲小黑石，给你弄六百个亿，分分钟的事儿。但条件肯定不低啊，你得给我和我的朋友们，珠海万达百分之六十的股份，就是控制权你得给我。”这些数你听着可能没概念哈，泰盟这就属于狮子大开口了。但老王也没选择了，这时候只有泰盟愿意伸出援手，他也只能接受了。他们还进行了一套资本操作，最终大连万达对珠海万达的股份从百分之七十九降到了百分之四十，而泰盟拉来了中信资本、Aris还有中东俩基金持有百分之六十。老王忍痛把万达集团里最肥的拱手送人。

说到这儿我先说明一下啊，有些人可能觉得万达是不是跟恒大差不多？其实他俩完全不一样。万达还远远没到资不抵债的程度，他最主要的资产还是商业地产，所以咱也不用替王健林惋惜哈，老先生底子还是很厚的。但万达关键还是非常缺现金。他虽然还有几百亿的营收，但要还的债远远不止，还是得一边借一边卖。二三年开始卖万达广场，二四年卖了二三十座，二五年五月份又一口气儿打包卖了四十八座。你知道这次打包卖给谁了吗？还是泰盟牵头的集团，你看他是挺能捡漏的。卖了这么多广场，万达回笼了九百亿左右的资金，负债率从百分之九十降到了百分之六十五，但还是每天一睁眼就多两千万的利息。这些年下来，万达原有的业务虽然名字都还叫万达，也都还在赚钱，但实际上呢，商管是泰盟的，电影是如意的，酒店是同程的，连很多万达广场也都陆续换了房东。万达正在变成一个不再属于王健林，也不再属于万达集团的名字。

但老王还是非常让人佩服的。他也没跑，也没躺平，七十二岁依旧硬扛着卖资产还债。他还在飞贵州、飞新疆、飞福建，一个县一个县考察文旅项目，像三十多年前那个接手烂摊子的转业军人一样，想还清债务，甚至东山再起。